加息75bp，从通胀锚失效到经济放缓预期

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摘 要   

美联储加息前夕，美债快速上行，反映市场对通胀锚失效的担忧。5月美国CPI同比8.6%，涨幅创1981年12月以来最高，CPI意外上行使得通胀见顶的预期被打破。看似5月CPI同比仅略高于此前高点3月的8.5%，但通胀从部分门类的大幅上涨转向全面的相对平均的上涨。在这种通胀扩散背景下，一方面是市场通胀预期值的上升，另一方面是通胀预期的离散度也因不确定性而上升，这就造成了市场对美国通胀锚失效的担忧。

美债收益率上行反映加息预期快速升温。6月美联储会议前夕，市场完全计入加息75bp的预期，与1年到2年期美债收益率上行60-80bp的幅度较为接近。

美联储宣布加息75bp，美债收益率回落反映市场对美联储控制通胀的信心有所提振。但这也可能进一步降低美联储与市场沟通机制的可信性。美联储加息75bp，是市场预期的滞后实现，美联储的行动和指引反而落后于市场预期，美债短期内难以再次回到相对平稳的状态。

美国就业供给缺口持续，压制需求或才能抑制通胀。尽管美国服务业的劳动供给在修复，但服务业需求也在增长，表现为服务业职位空缺较多，带动工资上涨。更多人为了薪资上涨，离开现有职位到新的职位。对于普通的消费型服务业而言，就业人员的工资增长往往并非来自劳动生产率的提高，而是服务价格的上涨，直接推动通胀上行。

以经济放缓为代价抑制通胀。在较高职位空缺存在的背景下，服务业高离职率-薪资高增长-服务价格上涨的情况可能持续存在。美联储通过收紧货币政策，抑制需求使得经济放缓，减少工作职位，才可能控制核心通胀。这种货币政策路径通过较为激进的加息等需求管理手段，以经济放缓甚至衰退风险上升为代价来抑制高通胀。

后续美债长端利率或更多计入美国经济放缓甚至衰退的预期。当前市场预期加息幅度达到350bp左右（相应政策利率为3.5%），届时美债中短端利率中枢参考美联储加息路径给出的指引；美债长端和超长端利率可能会更多计入美国经济放缓乃至衰退的预期、以及加息周期之后的降息可能性（点阵图显示2024进入降息周期），从而与中短端利率形成阶段倒挂。

核心假设风险。海外政策出现超预期调整。

6月16日凌晨（北京时间），美联储宣布加息75bp至1.50-1.75%，美债收益率普遍回落20bp左右。自5月美国CPI数据发布后，美债收益率近期快速上行40-60bp，美联储加息75bp之后又回落20bp左右，如何看待其后续走势，及给国内债市带来的影响？

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美债大幅波动反映出市场通胀预期锚在失效

观察美债收益率，6月14日相对6月9日，仅三个交易日时间，2年、5年和10年期美债收益率分别上行62bp、54bp和45bp（见图1）。美债收益率的快速上行，主要触发因素是CPI数据超预期，对市场通胀预期产生较大冲击。而6月16日凌晨美联储宣布加息75bp后，2年、5年和10年期美债收益率下行20-24bp。
美联储会议前夕，美债快速上行40-60bp，反映市场对通胀锚失效的担忧。5月美国CPI同比达到8.6%，涨幅创1981年12月以来最高，环比1.0%，较4月的0.3%大幅上升。5月核心CPI同比有所回落，从4月的6.2%放缓至6.0%。但CPI同比的上行，使得通胀见顶的预期被打破。
5月美国CPI分项广泛上行。看似5月CPI同比8.6%，仅略高于此前高点3月的8.5%，但CPI分项广泛上行，意味着通胀在各个门类全面扩散，后续美国通胀易上难下。观察美联储克利夫兰分行计算的CPI分项中位数、16%截尾的CPI分项均值（去除两端的极值），5月分别达到5.5%和6.5%，而3月时则分别为4.9%和6.1%（3月CPI同比与5月较为接近），指向通胀从部分门类的大幅上涨转向全面的相对平均的上涨。在这种通胀扩散背景下，一方面是市场通胀预期值的上升，另一方面是通胀预期的离散度也因不确定性而上升。这就造成了市场对美国通胀锚失效的担忧。
美联储加息前夕，加息预期也在快速升温。6月美联储会议前夕，市场完全计入加息75bp的预期。根据6月14日CME FedWatch给出的加息预期，2022年内加息幅度，从公布5月CPI数据之前的250bp上升至接近325bp（加息325bp的概率达到99.7%，包含已经落实的3月25bp和5月50bp），加息350bp的概率也达到90.8%。年内加息预期幅度在短时间内上行了75bp左右，与1年到2年期美债收益率上行60-80bp的幅度较为接近。
美联储宣布加息75bp，美债收益率回落，反映市场对美联储控制通胀的信心有所提振，但后续波动或仍大。在5月会议上，鲍威尔明确提到并未积极研究单次加息75bp；而6月会议之前，美联储主要官员也未提到加息75bp的可能性。此次加息75bp，似是对5月美国CPI超预期的快速反映，而并非提前准备。美联储6月会议发布的点阵图显示，2022、2023、2024年底联邦基金利率预期中位数分别为3.4%、3.8%、3.4%（3月预期分别为1.9%、2.8%、2.8%），意味着在接下来的4次议息会议中，合计还要加175bp-200bp。本次加息75bp以及上调点阵图对未来利率的预测，短期提振市场对于美联储控制通胀的信心，但效果显现之前，市场预期可能仍会存在波动。

后续市场或继续怀疑美联储能否有效控制通胀。6月美联储会议加息75bp，加息幅度超过5月，且点阵图显示2022年末利率水平升至3.40%，这在短期内提振了市场对美联储控制通胀的信心，但这也可能进一步降低美联储与市场沟通机制的可信性。美联储加息75bp，是市场预期的滞后实现，美联储的行动和指引反而落后于市场预期。美债收益率再次回到相对平稳的状态，可能需要两个条件中的一个，一是后续美国通胀持续回落，市场对通胀的担忧明显缓解；二是市场认为美联储给出的抑制通胀的政策收紧效果是可置信的。

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美国就业供给缺口持续，

压制需求或才能抑制通胀

美国非农就业中84%为服务业就业，货币政策也相对更关注以服务为主的核心通胀。从服务业劳动力市场的状态可以发现未来美国核心通胀的“蛛丝马迹”。也可以理解6月美联储会议上调预测失业率，牺牲就业抑制通胀的逻辑。
美国服务业的非农就业增长，职位空缺同样在增长，就业供需缺口未能明减小。今年1-5月，美国非农服务业新增就业持续增加，合计新增208.3万就业，服务业就业总数距离疫情之前的高点已经较为接近，差距仅0.6%。今年7月或8月，美国服务业就业总人数就可能超过疫情前的高点。但服务业职位空缺数并未出现明显减小，2021年12月服务业职位空缺数为923.8万，较疫情前的高点多出359.2万；到今年4月服务业职位空缺数仍然达到894.7万（5月数据尚未发布），较疫情前的高点多出330.1万。

当前职位空缺数减少有限，今年4月仅比2021年末减少29.1万个岗位，而1-4月新增服务业就业人数达到175.2万，两者缺口达到146.1万。可以简单理解为，今年1-4月175.2万新增就业仅消耗了29.1万个存量职位，而经济新创造了146.1万个职位空缺。这就说明尽管服务业的劳动供给在修复，但服务业的需求也在增长。而从居民消费端来看，根据美国经济分析局公布的个人消费支出数据（季调折年），4月不变价服务消费仅为疫情之前的101%，而耐用品和非耐用品分别为125%和111%，服务业需求明显放缓的拐点可能尚未出现。美国服务业职位空缺数较疫情前高出50%以上，对应服务业劳动市场需求明显大于供给。

服务业职位空缺多造成供需缺口，带动工资上涨，往往对应服务价格的上涨，体现为通胀压力。5月非农时薪同比增长5.2%，而酒店休闲这类服务业时薪同比增幅高达10.3%。由于供给不足导致企业招工薪资上涨，更多人离开现有职位到新的职位，非农离职率在今年3月一度达到3.3%（2001年以来次高），4月小幅回落至3.2%。对于普通的消费型服务业而言，就业人员的工资增长往往并非来自劳动生产率的提高，而是服务价格的上涨，这种服务涨价直接推动通胀上行。
前期美国非农持续高增、失业率持续下降、以及劳动参与率的提升，并未充分满足服务业的用工需求。如无政策进行干预，这种供需缺口存在的时间可能较长。1-4月超出疫情前的职位空缺数仅下降8.1%。静态来看，还需要44个月才能将剩余的91.9%职位空缺消耗完毕。在较高职位空缺存在的背景下，服务业高离职率-薪资高增长-服务价格上涨的情况可能持续存在。
美联储通过收紧货币政策，抑制需求使得经济放缓，减少工作职位，才可能控制核心通胀。美联储的紧缩货币政策，无助于改善服务业的用工供给问题，但可以通过加快加息步伐抑制居民服务业消费需求，从而压减服务业职位数量，相应给服务业劳动力市场降温。这种货币政策路径通过较为激进的加息等需求管理手段，以经济放缓甚至衰退风险上升为代价来抑制高通胀。因而后续观察美国通胀是否出现明显放缓的迹象，可以通过观察消费需求，尤其是服务业的消费需求来进行提前预判。

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美债长端后续或更多反映经济放缓甚至衰退预期

美债利率中枢关注6月点阵图将给出新的指引。美联储6月会议发布的点阵图给出新的政策利率预期指引，是下一阶段的市场利率参考的中枢。例如2年期美债利率中枢，会参考2022末中至2023年末的政策利率预期，也就是3.4至3.8%。货币政策收紧的路径，会提前反映到美债收益率曲线上。

尽管点阵图给出了下一阶段部分期限美债利率中枢的参考点位，但市场对美联储加息路径的确定性可能仍会存在疑虑。一方面后续非农、通胀等数据仍存在超预期的可能性，届时通胀预期可能再次波动；另一方面美联储的加息路径存在继续调整的可能，2021年下半年以来，美联储的货币政策指引频繁修改。仅从点阵图来看，从2021年9月预期2022加息1次，到2021年12月加息3次，再到2022年3月加息7次，然后是2022年6月预期加息13-14次；美联储官员的口头指引变化也较多。这意味着接下来美债利率的波动幅度可能仍然较大。在这种背景下，关注美债利率的中枢点位，而利率高点受市场情绪影响往往“超调”，参考意义相对有限。美联储会议前夕，美债利率的大幅上行，既包含市场预期中性利率的上行，也包含不确定性对应的期限溢价上行，后者的上行对美股等风险资产形成负面冲击。
后续美债长端利率或更多计入美国经济放缓甚至衰退的预期。近期美债利率快速上行+美股下跌的组合，指向市场预期美国经济面临放缓、衰退风险上升。美联储6月会议给出的预测也指向这一点，下调了2022、2023和2024年的经济增长预测，都降至2%以下，分别为1.7%、1.7%和1.9%；3月会议分别为2.8%、2.2%和2.0%。4月下旬以来，美国花旗经济超预期指数持续下行，反映美国经济数据不及预期的情况较多。

随着美联储加息步伐的加快，利率抬升+美元升值组合，通过紧缩抑制需求的方式来控制通胀，美国经济数据可能明显放缓。当前市场预期加息幅度达到350bp左右（政策利率为3.5%），继续上行的空间有限，美债中短端利率中枢参考美联储加息路径给出的指引；美债长端和超长端利率可能会更多计入美国经济放缓乃至衰退的预期、以及加息周期之后的降息可能性（点阵图显示2024进入降息周期），从而与中短端利率形成阶段倒挂，直至对货币政策的预期再度发生变化。
美债波动对国内债市影响主要在于短期情绪影响，中期影响相对有限。美债利率经过近期快速上行，美债利率曲线与我国国债利率曲线出现全面倒挂。这种倒挂反映中美货币政策方向的差别，本质在于疫情后，中国经济领先于美国恢复，使得中国经济周期领先于美国。近期美债利率的快速上行，对国内债市的影响也有限，中国国债利率波幅并未出现明显放大。
美国货币政策及美债波动带来的影响，被汇率和资本项目调节吸收，有效缓解其对国内经济基本面和金融市场的影响。国内债市仍然取决于国内流动性和经济基本面走向，关注宽信用进程和经济内生增长动力恢复情况。在资金利率向政策利率较快靠拢之前，我们预计10Y中国国债收益率可能在2.70-2.85%区间波动，上行和下行空间均相对有限，这一阶段相对占优的还是票息策略。

风险提示：

海外政策出现超预期调整。

经济政策解读系列：

   

已外发报告标题：《加息75bp，从通胀锚失效到经济放缓预期》

对外发布时间：2022年6月16日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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